Сергей Журавлев
По данным ЦБ, они увеличились за минувший год на 145,6 млрд долларов (это более 10% ВВП), при этом прирост распределился между компаниями и банками почти поровну. Скорость наращивания негосударственного долга более чем удвоилась по сравнению с двумя предыдущим годами (ранние периоды, когда занимали на порядок меньше, можно вообще не принимать в расчет), и к началу 2008 года цифра приблизилась к отметке 400 млрд долларов. В этом объеме собственно частный долг на начало последнего квартала прошлого года составлял примерно 65%, остальное приходилось на квазигосударственный долг, накопленный компаниями и банками, на 50 и более процентов контролируемых государством (Сбербанк, ВТБ, «Газпром» или «Роснефть»). Причем любопытно: вопреки расхожему мнению, что занимают за рубежом главным образом квазигосударственные гиганты, их удельный вес в общей величине займов за два года, с тех пор как ведется статистка, несколько снизился. Причем идет это снижение за счет нефинансовых компаний, относительные же доли государственных и частных банков во внешнем долге оставались примерно постоянными.
Именно зарубежные займы и привели к столь сенсационным объемам чистого притока частного капитала в последние годы (в частности, по итогам прошлого года он составил 82 млрд долларов). Все остальные сдвиги в балансе капитальных потоков — даже при том, что в последние время быстро росли входящие в страну прямые иностранные инвестиции и прошла интенсивная девалютизация налично-денежного оборота, — в целом лишь приблизительно компенсировали друг друга.
С макроэкономической точки зрения интересен вопрос: надо ли рассматривать быстрый рост внешней задолженности как временное явление, компенсирующее определенные структурные перекосы и дефициты, или это долгосрочная тенденция? Какова роль этих займов в нынешней модели функционирования отечественного хозяйства? Каковы риски, сопряженные с их быстрым ростом? И стоит ли их ограничивать?
Не роскошь, а средство рефинансирования
Что касается банковских зарубежных обязательств, то они стали своеобразным промежуточным звеном в системе денежного предложения. По сути дела, ЦБ, независимо от того, хочет он того или нет, вынужден рефинансировать банки в регулярном режиме именно под покупку их валютных активов, в последнее время во все большей мере привлеченных путем их займов и депозитов зарубежных корнтрагентов. Грубо говоря, банки используют заемные средства как своего рода залог, получая в ЦБ необходимые им для расширения операций на внутреннем рынке рубли.
Это, конечно, не надо понимать буквально — в общем случае банк покупает и продает валюту на бирже или на межбанке, и вовсе не обязательно (и даже скорее как исключение) его контрагентом выступает ЦБ. Кроме того, у банков много источников валюты помимо займов, и конечно, в таком рефинансировании участвует не одна только валюта, полученная банками в виде зарубежных займов.
Но на практике в последние годы расширение денежной базы все теснее коррелированно с зарубежными обязательствами банков. В 2004 году широкая денежная база выросла на 21 млрд долларов, а зарубежные обязательства банков — на 7 млрд, в 2005−,м — на 15 и 19 млрд соответственно, в 2006−,м — на 55 и 51 млрд и наконец в прошлом году наблюдалось почти полное совпадение приростов денежной базы и зарубежных обязательств банков — 68 и 70 млрд долларов. Внешние займы банков, таким образом, выступали реальными драйверами денежного предложения, тогда как приток валюты по линии текущего платежного баланса в последние годы сокращается (по отношению к ВВП) и уже не способен играть эту роль, тем более что сальдо текущего счета практически полностью связывается в Стабфонде и на других бюджетных счетах. В 2006 году из 94 млрд долларов профицита текущего платежного баланса на счетах органов госуправления было связано 65 млрд, остальное (то, что осталось после погашения госдолга) пошло на расширение денежного предложения. В 2007 году при положительном сальдо текущего платежного баланса в 77 млрд долларов прирост средств на счетах органов госуправления составил 91 млрд.
Все другие формы рефинансирования (операции на открытом рынке, ломбардные кредиты и т. п., исключая разве что совсем краткосрочные) приберегаются в основном как инструмент денежных интервенций для выравнивания перепадов ликвидности в нештатных ситуациях. По традиции, из-за особенностей сложившейся технологии бюджетного финансирования, они в последнее время стали играть большую роль в конце каждого календарного года. Были рефинансовые кредиты ЦБ очень заметны и в условиях оттока капитала в августе-сентябре минувшего года. В январе в условиях образовавшегося в результате расходной активности Минфина колоссального избытка банковской ликвидности они опять свелись к нулю.
Итак, без зарубежных займов расширение кредита было бы полностью парализовано, даже притом, что в прошлом году эффективность «создания» денег банками (измеряемая банковским мультипликатором) существенно выросла.
С точки зрения влияния на денежное предложение эта преобладающая сегодня форма рефинансирования выглядит почти точно так же, как если бы банки использовали для получения денег ценные бумаги, принимаемые Банком России в обеспечение по его кредитам.
Только доходность операции в последнем случае была бы существенно ниже. Даже номинально, несмотря на заметный рост ставки LIBOR по кредитам в евро, зарубежные займы все еще заметно дешевле рублевых ресурсов. Что касается ставок по депозитам в долларах, то они даже несколько снизились вследствие смягчения денежно-кредитной политики США. Ниже рублевых оставались ставки и в наиболее твердой до последнего времени валюте — британских фунтах. При этом ставки по краткосрочным рублевым кредитам (и в меньшей степени по долгосрочным) начиная с августа и до последнего времени росли.
Разница в цене отечественных и зарубежных денежных ресурсов усиливается на несколько пунктов укрепляющимся (по отношению к валютам, в которых привлекаются капиталы) рублем. Правда, во второй половине года, в условиях нестабильности рынков, она была несколько ослаблена повышением спрэда по суверенным обязательствам России (индекс EMBI+ Россия подрос с июля примерно в 1,7 раза — со 100 базисных пунктов до 170). Это отражается и на стоимости кредитов, выдаваемых частным заемщикам. Но, судя по динамике займов, разница в стоимости денег здесь и там оказалась способной выдержать и это испытание. Причем уверенность в тенденции укрепления национальной валюты, еще в начале прошлого года, казалось, уже близкой к точке насыщения из-за снижающегося профицита текущего счета платежного баланса, в конце года получила новое подкрепление. Текущий счет снова стал расти вместе с ценами на нефть, и, хотя сегодня перспективы сырьевых цен снова под сомнением, конца тенденции укрепления все же пока не видно.
Пока эта тенденция сохранится, у банков, имеющих доступ на внешние кредитные рынки, не будет стимулов для изменения основной формы пополнения ликвидности. А у ЦБ довольно мало средств, чтобы как-то воздействовать на ситуацию. Хотя, по сути дела, если устранить промежуточное звено в виде зарубежных банковских займов, то с точки зрения влияния на курс и денежное предложение ничего бы не изменилось. Но при этом либо повысилась бы ставка по кредитам (что мы и наблюдали ближе к концу прошлого года при расширении стандартного центробанковского рефинансирования), либо при эластичном спросе на кредит уменьшилась бы банковская маржа. Так что и конечные (нефинансовые) заемщики в известной мере участвуют в дележе доходов от зарубежной заемной экспансии банков.
